Системен риск ли е частният кредит?

Още през ноември ръководителят на UBS Колм Келехър предвижда, че идната финансова рецесия ще се случи в банкирането в сянка – което възхитително вбеси Марк Роуън от Apollo, говорейки на същата конференция по-късно същия ден.

Можете да видите и двете сесии тук. Това беше нещо, което основният изпълнителен шеф на Apollo явно не можеше да изостави, като се включи на конференция на Goldman Sachs при започване на декември, откакто беше разпитан безобидно за регулирането:

И по този начин, ръководителят на UBS беше запитан в края на своята презентация, кой е най-големият риск за финансовите пазари? И Колм сподели, гърмеж в сенчестата банкова промишленост. И с това той слезе от сцената.

Продължих и някой сподели, Марк, какво мислиш за това, което Колм преди малко сподели. И аз споделих, добре, дано просто прегледаме обстоятелствата. Всичко, което е в банковия баланс, е частен заем. Да стартираме с това.

Всеки $, всяко евро, което излиза от контролиран банков баланс, понижава риска за системата. И стаята беше като задъхана. И аз споделих, добре, нали, всичко в банковия баланс се ускорява 10 до 12 пъти. Когато го преместите във съвместен фонд, той получава нулев ливъридж. Когато го преместите на институционален клиент, той получава нулев ливъридж. Когато го преместите в BDC [компания за развиване на бизнеса], той получава 1,5 пъти ливъридж. И по този начин нататък и по този начин нататък и по този начин нататък. И по този начин, всякога, когато преместите нещо от банковата система, вие премахвате системата.

Добре, тъй че надали е Карл Айкан против Бил Акман или даже Айкан против Лари Финк, само че кой не обича малко дразнещи, пасивно-агресивни, вътрешни разногласия на Уолстрийт- барги?

Работата е там, че макар изобилното писание на Алфавил за това какъв брой безразсъден става взривът на частния заем, тук съм податлив да се съглася с Роуан (до известна степен). Поне що се отнася до тезата, че частният заем по някакъв метод се трансформира в систематичен риск.

Едно от наследството на финансовата рецесия от 2008 година е непрекъснатият лов за „ идващия високорисков заем “. Това е естествено и явно не е имало дефицит на идиотизъм през последните години, някои от които са в действителност рискови за по-широката финансова система и затова за международната стопанска система.

И въпреки че е елементарно да се смееш на пронизителни финансови публицисти като нас, които си извиват ръцете за най-новата мода на Уолстрийт, малко несъразмерна фикс идея в действителност е скъпа. Може да се каже, че оказва помощ да се поддържат нещата малко под надзор. И както Келехър сподели, това не са единствено публицисти.

Но загубата на купища пари от страна на вложителите не е същото като финансова рецесия. Всъщност трилиони долари могат да се изпарят, видни капиталови фондове да бъдат принудени да затворят и огромните финансови институции могат да се разпаднат без по-широк пожар, стига политиците да потушават пламъците, а не да ги разпалват. Виж 2022-23. Не всичко е „ миг на Lehman “.

Поради това очите на Alphaville бяха привлечени от отчет, оповестен тази седмица от кредитни анализатори на Goldman Sachs, който изследва систематичните опасности, подбудени от частния заем.

Те означават три евентуални канала, посредством които може да провокира по-широки разтърсвания, и са скептични към всички тях. Ще цитираме обстойно и нашироко тук, като се има поради значимостта на някои от нюансите, в курсив това, което считаме за значими точки:

Канал #1: Рязко повишаване на финансовите усложнения измежду кредитополучателите на частни задължения, което води до заличаване на благосъстояние и предизвиква стопански спад или ускорява тежестта му.

Като се има поради естеството на плаващия лихвен % на техните отговорности, вероятността за Съкращенията от Фед през 2024 година са добре пристигнали за дълговия потенциал на кредитополучателите на пазара на непосредствено кредитиране. Въпреки това, равнището на главния лихвен % евентуално ще остане нараснало съгласно стандартите на интервала след международната финансова криза; декор, който ще продължи да тества способността на кредитополучателите да се приспособяват към среда с по-високи разноски за финансиране. Основното ни мнение е, че рискът от скок в загубите на корпоративни кредитни портфейли, в това число непосредствено кредитиране, е много невисок. Ако не друго, и както обсъдихме в последния ни Private Credit Monitor, ние виждаме няколко аргументи, заради които загубите от портфейлите с директни заеми евентуално ще доближат връх на по-ниски равнища по отношение на пазара на необятно синдикиран заем.

Много наблюдаващи обаче са такива., песимистичен, че кредитополучателите на пазарите на частни задължения, които в по-голямата си част са дребни компании, които имат по-малка финансова еластичност от по-големите компании, ще могат да се приспособят към средата на по-високи разноски за финансиране без огромно повишаване на финансовите усложнения. С подготвеност признаваме, че ранната възраст на пазарите на частни задължения като клас активи не ни разрешава да създадем заключения от предходни цикли. Въпреки това, по-широките финансови пазари с ливъридж (които включват необятно синдикираните заеми и пазарите на HY облигации) съществуват от съвсем четири десетилетия и могат да предложат някои уроци. Един основен урок е, че скокове в неизпълненията и загубите рядко се случват във вакуум. Както показахме в предходни проучвания, неизпълнението на отговорностите по-скоро съответствува с рецесии, в сравнение с ги предсказва. Тази връзка допуска съществуването на общ потрес, който нормално визира както неизпълнението, по този начин и темпа на напредък на Брутният вътрешен продукт, за разлика от причинно-следствената връзка, протичаща от несъблюдение към напредък. Идеята, че корпоративните неизпълнения могат да причинят рецесии, има дребна емпирична поддръжка, когато се преглеждат последните четири бизнес цикъла.

Ами в случай че нормалната причинно-следствена връзка сред положението на бизнес цикъла и неизпълненията на държавния дълг пазари не важи за пазара на непосредствено кредитиране? С други думи, какво ще стане, в случай че просрочията и загубите скочат, даже когато стопанската система се разраства? Не считаме, че подобен резултат би се квалифицирал като редовно събитие. Размерът на пазара на непосредствено кредитиране е прекомерно дребен ($530 милиарда вложен капитал) и финансовият ливъридж е невисок (както измежду общопрактикуващите лекари, по този начин и измежду лекарите с дълготрайна помощ), два фактора, които доста лимитират риска от разпространяване от една институция към друга.

Канал #2: Нарастващото безпокойствие измежду мениджърите на активи, подклаждащо напрежението върху посредничеството при риск и евентуална пожарна продажба на активи.

Както обсъдихме в нашия финален Private Credit Monitor, концентрацията на емитенти в портфейли с директни заеми е по-висока, в сравнение с пазара на обществен дълг; непряк артикул от несиндикираната конструкция на пазара, както и неналичието на осезателен референтен показател (какъвто е казусът с HY облигационните фондове). Тази липса на диверсификация прави допустимо един или повече фондове за непосредствено заемане да претърпят обилни загуби. Но тук още веднъж, съгласно нас подобен резултат не се квалифицира като систематичен. От една страна, крайните вложители или регулаторните органи не чакат, че шефът на активи би трябвало да поеме загубите.

Иначе казано, мениджърите на активи работят като сътрудници за крайния вложител, за разлика от финансовите медиатори. Тъй като няма обвързване за шерване на загубите, рискът от заразяване към други фондове в границите на същата институция или към други институции е дребен. Второ, рискът огромните загуби на няколко фонда да провокират вълна от назад изкупуване и приключване на частни дългови фондове също е невисок. Основната причина за тегленията от банки са падежните несъответствия сред активите и пасивите (т.е.: краткосрочните депозити се употребяват за финансиране на заеми с по-дълъг падеж). Това противоречие не съществува в частните дългови фондове, които нормално са ориентирани към „ пазаруване и задържане “ на институционални вложители.

Докато през последните няколко години се следи нараснало присъединяване на упълномощени самостоятелни вложители в по този начин наречените вечнозелени фондове, тези фондове нормално държат заеми с по-кратък падеж, имат по-високи парични салда и, може би най-важното, постановат тавани за назад изкупуване.

Канал #3: Нарастващо безпокойствие измежду крайните вложители, водено от по-големи от предстоящите ликвидни несъответствия.

Въпреки че по-голямата част от инвеститорската база на частните дългови пазари не е с висок ливъридж, несъответствията на ликвидността в салдото постоянно се преглеждат като евентуален мотор на систематичен риск. Рискът е, че някои LP или са подценили потребностите си от ликвидност, или са трансформирали тактиката си за систематизиране на активите години откакто са заделили капитал за класа активи. Безпокойството е, че рестриктивните мерки за назад изкупуване, наложени от мениджърите на частни дългови фондове, могат да окажат напън върху балансите на LP и да подхранят известна болест.

Смятаме, че този риск също е невисок, като се има поради необятна гама от налични ликвидни и финансови решения както на персоналните лекари, по този начин и на лекарите. Според нас второстепенната активност на пазара на непосредствено кредитиране ще продължи да пораства, предоставяйки на дълготрайните сътрудници скъпа степен на независимост при ръководството на измененията в потребностите от ликвидност в салдото и целите за систематизиране на активите. Както се случва в бранша на частния капитал към този момент повече от две десетилетия, новите фондове, предопределени за вторични транзакции, които разрешават на LP или да понижат, или да излязат от своите притежания, ще продължат да порастват.

Докато пазарите на частни задължения се разграничават от пазарите на частни финансови вложения в доста аспекти, последните две десетилетия могат да предложат някои скъпи улики за това какво може да донесе бъдещето на пазара на непосредствено кредитиране. Преди две десетилетия директните продажби на портфейл от частни финансови вложения постоянно включваха дълготрайни задължения в затруднено състояние и по този метод се почистиха със забележителна отстъпка по отношение на NAV. Но през последното десетилетие се следи впечатляващ напредък на вторичния пазар, като AUM нараства до над 500 милиарда $ към първото тримесечие от 100 милиарда $ десетилетие по-рано, съгласно данни, събрани от Preqin. Вместо решение от последна инстанция за продавачи в затруднено състояние, вторичният пазар се трансформира в основен инструмент за ръководство на портфейли с голям брой активи. Структурата на пазара също стана по-балансирана от позиция на предлагане/търсене, което докара до доста компресиране на отстъпките за NAV. Смятаме, че вторичното непосредствено кредитиране евентуално ще следва стъпките на техните сътрудници за дялово вложение, защото повече участници навлизат на пазара.

С други думи, частният заем е прекомерно дребен и с прекомерно малко ливъридж, с цел да провокира огромни по-широки проблеми. Когато зародят проблеми, заключеният капитал значи, че болката е по-удържана. И в случай че даден вложител би трябвало да се откаже от експозиция на огромен частен кредитен фонд, той може да го направи с отстъпка за друга огромна институция.

Връщайки се към по-общата позиция на Роуан, някои от тези заеми са в действителност по-малко рискови (забележка за финансовата система като цяло!), когато се правят от банка в сянка.

Дори Джейми Даймън от JPMorgan – който се притеснява, че противниците на банките в сянка „ танцуват на улицата “ – призна, че част от кредитирането би трябвало да мигрира отвън институции като неговата. Както сподели в годишното си писмо до акционерите предходната година:

Винаги е най-добре бързо да се приспособиш към новата действителност. Наистина не обичаме да плачем за разлято мляко, макар че от време на време обичаме. Новата действителност е, че някои неща - да вземем за пример притежаването на избрани типове заеми - се правят по-ефективно от небанка.

Въпреки това, преди Alphaville да бъде упрекнат, че е мажоретка на частни заеми, би трябвало подчертаваме, че към момента считаме, че промишлеността явно е в разгара на вманиачен взрив.

Твърде доста пари бяха хвърлени за къс интервал от време, тъкмо когато ще забележим цялостното икономическо влияние на един от най-агресивните цикли на повишение на лихвените проценти в историята. Глупави неща явно се случват в сенките и някои бездушни вложители ще изгубят доста пари, само заради въодушевление по изкуствената отмереност на частните марки над пазарите на обществен дълг.

Много частни кредитни компании ще придобият извънредно доста на практика опит с тренировките през идващите няколко години. Репутациите ще бъдат заличени, а някои и разрушени. Както Kelleher по-късно нюансира на конференцията през ноември: „ Това ще бъде фидуциарна рецесия. “

Но ще има ли систематични последствия? Може да е изкушаващо ориста да каже това, само че е мъчно да се разбере по какъв начин.

Допълнителна информация:
— „ Златният миг “ на частния заем (FTAV)